广州酒家（603043.SH）是一家以餐饮为基础，食品制造为变现手段的岭南特色大型食品制造及餐饮服务集团。公司坚持“餐饮立品牌、食品创规模”战略，食品制造与餐饮服务营收比例约为8:2。2021年公司总营收达38.9亿元，2011-2021年营收CAGR达12.8%。公司未来业绩确定性强，品牌运用方面打造差异化品牌矩阵满足不同消费者需求，产销配合方面通过集采和参股供应商的形式形成稳定供货渠道、加强品控、提升采购效率。广州酒家预计2022-2024年营业收入分别为46.04亿元、53.93亿元和62.74亿元，增速分别为18.3%、17.1%和16.3%。综合毛利率预计为37.9%、38.0%和38.1%。公司2022-2024年归母净利润分别为6.4亿元、7.5亿元和8.8亿元，同比增长14.7%、17.1%和17.1%。首次覆盖给予“买入”评级，目标价28.20元，对应2022年25倍市盈率。

投资逻辑

月饼收入确定性高、盈利能力强；速冻增速快、主打广式点心进行差异化竞争；餐饮实现多品牌连锁，维持稳定拓店速度。食品与餐饮业务收入比例为8：2，其中月饼业务营收稳定，11-21CAGR为11.5%，占比/毛利率最高，21年分别为39.1%/56.5%，作为节日礼品需求较刚性；自带礼品属性使得顾客较为看重品牌；生产销售周期短，对公司产销能力要求高。公司具备品牌和产能优势，月饼业务确定性高；速冻系列在公司产能扩张以及疫情时期井喷式消费需求的推动下增速较快，11-21年CAGR达21.2%，公司主打广式点心，与龙头企业进行错位竞争；餐饮方面，公司打造差异化品牌矩阵，并购陶陶居并引入外部管理人，门店有望继续保持每年1-2家的开店速度。

成功的品牌运用与强大的产销配合使得公司未来业绩确定性强。

1）品牌运用方面，打造差异化品牌矩阵满足不同消费者需求，公司旗下既有知名度较高、拥有百年历史的老字号品牌“广州酒家”、“陶陶居”等；又有创新餐饮品牌“星樾城”等。除此之外，公司利用在餐饮业积累的品牌优势、技术优势和渠道优势，开展标准化、规范化、工业化的食品制造业，品牌复用降低营销开支，21年营销费用率为9.3%，处于同业低位。

2）产销配合方面，通过集采和参股供应商的形式形成稳定供货渠道、加强品控、提升采购效率；上市后积极扩产，速冻产能大幅提升；重视研发创新，并可将部分经过餐饮验证的菜品转化为方便食品，降低试错成本，旗下利口福公司多年被评为高新技术企业，可享受15%的所得税政策；公司深化全渠道销售体系，线上占比逐年提升，21年为21.1%/+3.3pct；同时加强线下直销/经销渠道把控，21年经销商增加168家，省外扩张业务以华东为重点展开。

投资建议及估值

预计公司22E-24E归母净利润为6.4/7.5/8.8亿元，同增14.7%/17.1%/17.1%，对应EPS为1.13/1.32/1.55元，当前股价对应PE为19.3/16.5/14.1倍。可比公司22E估值中位数为PE26x，我们给予公司22EPE25x，目标价28.20元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

省外拓展不及预期，行业竞争加剧，疫情反复风险，原材料成本波动，股东和高管减持风险，食品安全风险，人工成本上涨。

内容目录

1、公司概况：餐饮为基，食品变现，深耕岭南味道

1.1、业务简析：月饼占比大盈利高，速冻增速快潜力强，餐饮逆势扩张

2、行业概况：月饼较刚需，速冻潜力大，餐饮连锁化

2.1、月饼行业：季节性刚需，对企业品牌力与产销配合能力要求高

2.2、速冻行业：头部化趋势明显，疫情下需求激增

2.3、餐饮行业：竞争激烈，向连锁化、高效供应链方向发展

3、品牌运用+产销配合，契合业务需求、打造竞争优势

3.1、品牌差异化+品牌复用，强化消费者认知、降低销售费率

3.2、产销配合体系助力公司扩产扩销

4、公司历史及股权情况：历史悠久，国资控股

5、财务分析：月饼高盈利助力高ROE，速冻餐饮增长可期

5.1、成长能力：餐饮复苏、陶陶居并表推动21年营收高增

5.2、盈利能力：月饼为利润基本盘，ROE常年维持15%以上水平

5.3、营运能力及现金流：营运效率较高、现金流充足

6、盈利预测与投资建议

6.1、未来看点：月饼为业绩支撑，关注速冻产能释放、餐饮疫后恢复

6.2、盈利预测

6.3、投资建议及估值

7、风险提示

图表目录

图表1：公司分业务收入情况

图表2：公司食品制造业分产品收入情况

图表3：公司食品制造业分产品毛利率情况（%）

图表4：公司单季收入情况

图表5：公司单季归母净利润情况

图表6：食品业务营收同比增速（%）

图表7：餐饮业务营收同比增速（%）

图表8：公司旗下陶陶居股权结构

图表9：中国月饼市场规模情况

图表10：2021消费者偏好月饼风味TOP5

图表11：2020年中秋节月饼线上销售份额

图表12：2020年月饼行业集中度

图表13：月饼品种与代表品牌分析

图表14：中国速冻食品规模及预测.

图表15：2020年速冻食品市占率情况

图表16：速冻食品公司SKU与单价对比.

图表17：广州酒家速冻毛利率自2018年后高于安井、三全（%）

图表18：中国餐饮行业规模（亿元）

图表19：2020年广东餐饮规模位居全国第二（亿元）

图表20：中国各菜系占比，广东菜排第三

图表21：各级城市餐饮连锁化率均处上升趋势（%）

图表22：连锁品牌门店规模分布（%）

图表23：规模以上餐企原料、人力成本占比较大

图表24：规模以上餐饮企业中央厨房、养殖基地拥有情况（%）

图表25：公司旗下品牌分析

图表26：公司销售费用率较低（%）

图表27：公司扩建工程情况

图表28：公司研发费用率显著高于同业（%）

图表29：广东省内/外收入情况

图表30：广州酒家全渠道展示

图表31：公司线上销售不断提升

图表32：公司经销商数量情况（家）

图表33：公司直销、经销渠道情况

图表34：公司产能利用率情况（%）

图表35：公司产销率情况（%）

图表36：公司历史情况

图表37：公司股权结构情况（截至2022/3/21）

图表38：可比公司营收情况（亿元）

图表39：可比公司营收增长率情况（%）

图表40：可比公司毛利率情况（%）

图表41：可比公司毛销差情况（%）

图表42：可比公司管理费用率情况（%）

图表43：可比公司净利润情况（亿元）

图表44：可比公司净利润增长率情况（%）

图表45：可比公司ROE水平（%）

图表46：可比公司净利率水平（%）

图表47：可比公司总资产周转率（%）

图表48：可比公司权益乘数

图表49：可比公司存货周转天数（天）

图表50：可比公司净现比（%）

图表51：可比公司应收账款周转天数（天）

图表52：可比公司应付账款周转天数（天）

图表53：月饼与速冻量价拆分情况

图表54：公司分产品收入预测

图表55：公司费用端预测

图表56：可比公司估值比较（市盈率法）

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